臺積電與蘋果英偉達強強聯合，股價狂漲67%，輕鬆跑贏標普500

臺積電 (NYSE:TSM) 在半導體行業中佔據了由人工智能推動的主要價值積累。作爲全球領先的代工服務公司，臺積電 正在受益於移動設備中半導體含量增加的多年來趨勢、人工智能的興起以及物聯網的進一步普及。

此外臺積電與英偉達和蘋果等關鍵客戶的戰略聯盟，進一步鞏固了其市場地位和商業護城河。

總體來看，預計 臺積電 在未來三年的收入年均複合增長率將超過 20%，而由於潛在的利潤率擴展，每股收益 (EPS) 的增長率將略高。基於剩餘收益模型的估值，對 TSM 股票維持“買入”評級，並將目標價格設定爲 200 美元。

背景：今年以來，臺積電股票大幅跑贏了美國股市。今年年初以來，TSM 股價上漲了約 67%，而標普 500 指數 (SP500) 的漲幅約爲 15%。

強勁的 AI 力量推動每股收益 (EPS) 升級

在過去的 12 到 24 個月中，TSMC 的每股收益預估經歷了強勁的升級週期，分析師們現在預計明年（2025 財年）的息稅前利潤 (EBIT) 將達到約 460 億美元，而 2023 年 12 月的預估約爲 430 億美元。

針對這一看漲的共識動向，我強調收益修正週期主要由 AI 相關曝光驅動。事實上，TSMC 的先進節點和封裝業務有望受益於超大規模計算公司向更加多樣化的數據中心生態系統轉變，以及移動設備中定製計算芯片需求的增長。

摩根士丹利繪製了從 2021 年到 2027 年臺積電的 AI GPU 和 ASIC 收入貢獻趨勢圖，預計 AI 相關銷售額將在總收入中的佔比顯著上升到 25%。具體來說，TSMC 的 AI 收入預計將從 2021 年的不到 50 億美元增加到 2027 年的超過 300 億美元。

增長潛力凸顯了臺積電在依賴 AI 驅動的高增長市場中的戰略定位——例如自動駕駛、智能設備和邊緣計算以及雲計算。總體來看，增長由三個主要部分驅動，包括通用 AI、定製 AI 芯片 (ASIC) 和 CoWoS/晶圓測試。

在此基礎上，我對臺積電與主要 AI 贏家如 Apple (AAPL)、英偉達 (NVDA) 和博通 (AVGO) 的合作機會尤爲看好。事實上，Apple 和英偉達是需求的重要推動者：對高性能、節能 GPU 的需求不斷增加，並且從 2023 年開始顯著增長（見右側的 3 納米晶圓需求）。

強勁的財務表現

TSMC 的財務數據展示了公司良好的增長前景：自 2019 年以來，TSMC 的收入幾乎翻了一番，從 357 億美元增長到 702 億美元（年均複合增長率爲 18-19%）。在此期間，毛利潤從 165 億美元增長到 376 億美元（年均複合增長率爲 22-23%），營業利潤從 126 億美元增長到 294 億美元（年均複合增長率爲 23-24%）。

可見，TSMC 的商業模式具有強大的運營槓桿，毛利潤增長超過收入增長，營業利潤增長超過毛利潤增長。

展望未來，由於本文前述部分討論的原因，我預計臺積電的收入增長將會加速。此外，持續的運營槓桿將推動盈利增長超過收入增長。

根據分析師的估計，公司預計將保持 50% 以上的毛利率，預計到 2026 年因先進節點（N3 和 N5）的價格上漲將接近 60%。實際上，英偉達對臺積電低服務價格的評論突顯了臺積電提高晶圓價格的潛力。

總體而言，我預計到 2027 年營業利潤的年均複合增長率爲 20-25%。這種強勁的營業利潤增長支持了臺積電的政策，即將高達 70% 的自由現金流作爲現金股息分配，潛在的股息將從 2024 年的每股 14 美元增長到 2027 年的 30-35 美元。

估值更新：目標價上調至每股 $200

基於強勁的商業勢頭，並預計這種勢頭將在未來幾年內持續，我修正了對臺積電股票的估值假設。根據分析師共識估計，並調整上下 10%。

預計臺積電2024 財年的每股收益（非 GAAP）將在 $6.3 到 $6.5 之間，2025 財年預測這些收益將再升至 $8.1，並在 2026 財年升至 $9.3。

2026 財年之後，我預計收益的年複合增長率約爲 3.25%，比預期的名義 GDP 增長高出約 100 個基點，因此可能是保守的。

我將股本成本假設維持在 9%。根據這些更新信息，現在評估臺積電股票的公允價值爲 $205，比我之前估計的 $105 有顯著增加，但仍低於 TSM 當前的市場交易價格。

價值“投機”僅是相對於公允內在價值的差異，正值表示溢價。換句話說，市場預期的基本面上行空間比我的估計更高。

投資建議

TSMC 有望在未來幾年內捕獲半導體行業中由 AI 驅動的價值積累的顯著份額。作爲全球領先的代工服務提供商，TSMC 正在受益於移動設備中半導體含量增加的多年來趨勢、人工智能的興起以及物聯網的普及。

總體而言，預計臺積電在未來三年的收入年均複合增長率將超過 20%，每股收益 (EPS) 的增長率略高，因潛在的利潤率改善。基於剩餘收益模型的估值，維持對臺積電股票的“買入”評級，並將目標價格設定爲 $200。