AI革命的未來之戰，Nvidia VS 英特爾：誰纔是真正的贏家？

投資理論

在 2020 年首次報道Nvidia Corporation ( NASDAQ: NVDA ) 與 Intel ( INTC ) 時，我們觀察到這兩家過去在不同市場運營的公司正在成爲競爭對手。幾年後，這已成爲現實，由於人工智能的興起，英偉達藉助人工智能的興起迅速超越英特爾，成爲最賺錢的數據中心芯片供應商。

同時，英特爾在經歷了十年的管理不善後，正處在一條昂貴的復興之路上，財務上遭受困境。這也反映在其股價中，技術上，英特爾正處在一條復興的戰鬥路線上，因此還不能被輕易忽視（至少不是現在）。

實際上這兩家公司都呈現出合理的投資理由，每家都有不同的投資特點。正如有句話說真男人得擁有自己的製造廠，英特爾的製造廠復興依然是一個有效的投資策略，如果英特爾最終能夠使 EUV 盈利（目前的營業利潤率爲 -66%），則有機會獲得超額回報。

而英偉達已顯示出可靠且持續的季度超高增長。儘管增長顯然在放緩，這將減少可能從股票投資中獲得的 alpha 值，也因此它是較低風險、更可靠的投資。

注意：英偉達下週將發佈其財報，時間爲 8 月 28 日。

公司介紹：英偉達

英偉達最初以生產 GPU 芯片爲主，但自2012年以來，隨着現代 AI 技術（特別是深度學習）的興起，公司開始轉向爲這一市場生產專門的芯片。英偉達的 GPU 業務在2017年推出含有 Tensor Cores 的 Volta 芯片後開始迎來增長，該技術顯著提升了性能。隨後的幾代產品，如 Ampere（2020年）、Hopper（2022年）以及傳言中即將推出的 Blackwell，性能持續攀升。

此外，幾年前英偉達還收購了 Mellanox，進一步擴大了其在網絡產品領域的業務。

儘管英偉達的收入在新冠疫情期間已經大幅增加，但從去年 (2023) 年第二季度開始，收入甚至能進一步激增，因爲很明顯大型語言模型 (LLM) 正在成爲科技領域的下一個大熱點（由 OpenAI 的 ChatGPT 於 2022 年底啓動）。

收入激增的幅度約爲（數據中心）每季度 40 億美元的（相當線性）增長。由於槓桿作用，考慮到 英偉達從其數據中心 GPU 獲得的幾乎與軟件類似的利潤率（價格非常高，尤其是自 Hopper 以來），利潤和自由現金流利潤率也大幅增加，因此 EPS 的增長遠遠超過了（大約兩倍左右）收入增長。

由於供應限制，英偉達預計這種增長趨勢將持續到明年。儘管目前季度收入已超200億美元，收入增速正逐漸放緩，但仍維持在較高水平。同時，由於利潤率提升帶來的額外盈利也在減少，未來盈利增長預計將更趨近於收入增長。

就估值和股價而言，該股今年迄今已上漲近 160%。正如之前的報道所討論的那樣，英偉達顯然值得買入，因爲其預期市盈率已降至 30 倍左右（因爲該股在 2023 年下半年一直保持相當平穩），考慮到其增長率，該股相對便宜。

在今年的漲勢之後，儘管最近從一個低點反彈回接近歷史高點，前景市盈率已升至 45 倍。雖然這顯然不再那麼便宜，即使像蘋果（AAPL）這樣增長緩慢的公司通常也被估值在或接近 30 倍。因此，支付 50% 的溢價以獲得更強勁的增長仍然看似是一個堅實的投資案例。

此外，遠期（即 2024 年）市盈率現在還包括兩個報告季度。由於其季度收益表現強勁（儘管如上所述，股票表現也強勁），基於其第二季度業績的運行率市盈率爲 50 倍。相比之下，另一家經常以這種估值進行交易的半導體公司是 ASML Holding ( ASML )，而 英偉達顯然正在實現更強勁的增長。

就未來增長前景而言，除了報道的持續短缺之外，正如前面提到的，英偉達已經宣佈了其繼任者 Blackwell，因此 英偉達可能會繼續受益於更高的銷量和更高的價格。對此感興趣的朋友們可以在多資產錢包 BiyaPay 定期監控股票價格，根據自己的策略在合適的時機交易股票。

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然而，我們也必須警惕行業可能的過度投資風險，尤其是在 AI 領域。常常指出的一個論點是，儘管投入了大量資金到 AI 中，但從 AI 應用中產生的實際收入要低得多，這似乎或可能是不可持續的。另一方面，多頭會將 AI 視爲推動未來幾十年技術進步的關鍵因素。

總體而言，英偉達是一支相當標準的成長型股票投資，其優勢（與許多成長型股票相比）在於盈利能力極強，其估值高於大多數標準普爾 500 指數 ( SP500 ) 股票，但其增長狀況也同樣出色。

公司介紹：英特爾

英特爾有三大業務，每一項都主要基於傳統 CPU。它不僅涉足停滯不前的 PC 市場，還憑藉其數據中心和網絡/邊緣細分市場涉足兩三個潛在增長市場。

在新冠疫情之後，從 2022 年開始出現了下滑。個人電腦市場已經恢復到新冠疫情之前的水平，而（另一方面）數據中心和網絡/邊緣似乎都穩定在較低水平。數據中心行業可能會面臨一些壓力，因爲客戶投資在可預見的未來似乎仍將集中在 AI（加速器）建設方面。

從第二季度的報告來看，似乎看不到需求（全面）復甦的跡象，收入（目前）穩定在比新冠疫情之前還要低的水平（儘管英特爾已經剝離了大約十二個業務，其中一些如調制解調器和 NAND 都相當大）。

在過去十年甚至更長的時間裏，英特爾嘗試過多元化其業務，但很多努力未獲成功，有的業務已經剝離，有的仍在發展中。目前正在推進的包括面向消費者和數據中心的 GPU 業務，以及與 Mobileye 合作開展的自動駕駛技術和由 Pat Gelsinger 重新啓動的代工業務。

總體而言，短期內，推動收入增長的催化劑確實很少，甚至沒有。

對英特爾產生影響的另一個因素（除了經濟低迷和當前的人工智能投資外），尤其是在盈利方面，是過去五年（甚至更長時間）來其技術領先地位的削弱，特別是自臺積電 ( TSM ) N7 節點以來，蘋果 (AAPL) 於 2018 年底，AMD 等其他公司在 2019 年以後。這最明顯地導致了數據中心市場份額的損失，可能還會導致定價權的削弱，因爲其芯片的競爭力下降。

技術領導力損失的原因是，作爲一家自行製造芯片而不是外包給代工廠的 IDM，由於良率問題（製造過程中的缺陷），英特爾最近三個主要節點（14nm、10nm/Intel 7 和 7nm/Intel 4）都出現了重大延遲。這導致英特爾從領先臺積電兩年滑落到落後臺積電三年。

因此，在 2020 年中期宣佈推遲 7nm（英特爾 4）之後，英特爾聘請了 Pat Gelsinger 擔任首席執行官，領導一項扭轉局面的努力，以重新獲得工藝領先地位。在 7nm 推遲四年之後，迄今爲止的結論是，英特爾正在朝着 Pat Gelsinger 宣佈的路線圖（“4 年內 5 個節點”）前進，該路線圖將在 2025 年與 18A 一起培育，以重新獲得工藝領先地位。

摩爾定律之所以如此重要，是因爲摩爾定律是一條經濟定律。很明顯，雖然單位面積上的晶體管數量會隨着時間的推移翻倍，但晶圓廠（或晶圓）的成本增長卻要少得多，因此隨着時間的推移，每個晶體管的成本會降低。因此，不僅英特爾芯片的性能（和功率）競爭力面臨壓力，其基本經濟性也面臨壓力。

此外，這些節點的產量問題也不容忽視（產量較低意味着每個晶圓的芯片較少，需要更多晶圓來達到相同的產量，從而增加芯片製造成本）。

由於工藝技術相對落後，產量較低，其芯片的製造成本本就相對較高，然後由於競爭力不足，還必須以較低的價格銷售。轉型的目標是通過重新獲得領導地位來扭轉這一趨勢。

這十年製造問題的財務影響直到最近才真正變得明顯，因爲英特爾今年引入了“內部代工模式”報告，這種模式將 Intel 產品和 Intel 代工的經濟狀況分開。展望未來，英特爾將作爲兩個幾乎獨立的公司運營，出於細分報告的目的，Intel 產品以外部代工客戶必須支付的相同價格購買代工晶圓。

英特爾宣佈預計今年將達到虧損頂峯。第二季度，Intel 代工的營業虧損爲 28 億美元（年化 112 億美元）。請注意，這些虧損的一部分可歸因於四年投資五個節點的成本。顯然，工藝技術明顯落後和產量相對較低使得這一業務非常不盈利。考慮到 43 億美元的收入，這導致了 66% 的營業虧損。

作爲對比，臺積電報告的毛利率在 50-60% 之間，營業利潤率在 40-50% 之間。

因此，這顯示了英特爾的投資論點。隨着其恢復行業領導地位，沒有理由認爲 Intel 代工不能達到類似的營運指標，在最壞的情況下可能會因爲爲了獲得市場份額而降低價格而略低。根據第二季度報告，這意味着大約 150 億美元的年化盈利改善。對於整個公司來說，目標是到本十年末達到 60% 的毛利率和 40% 的營業利潤率。

考慮到最新股價下跌後的市值爲 900 億美元，這意味着英特爾目前可能以不到 5 倍甚至 4 倍的 2030 年市盈率交易。英特爾聲稱它可以在幾乎沒有任何收入增長的情況下實現其盈利目標（這個 5 倍的估計已包括在內）。然而，正如前面提到的，英特爾至少有三個潛在的業務可能隨時間而變得重要，因此推動收入增長（代工、GPU 和自動駕駛）。這還不包括數據中心和網絡/邊緣可能的恢復，以及可能在數據中心恢復其與 AMD 的競爭力時的市場份額和定價能力的增長。

風險

就風險而言，這顯然遠小於股價所表明的。如前所述，英特爾在過去四年沒有進一步的延遲，因此預計明年將恢復行業技術領導地位。不過，請注意，通常需要幾年時間才能完全推廣一個工藝節點，並在產量方面超過舊節點。因此，即使明年推出 18A，也需要幾年時間才能完全反映在英特爾代工的財務狀況中。

相反，主要風險是整個可尋址市場的規模。其在 PC 市場的市場份額已經穩定，並且在數據中心也可能穩定下來。如果這些市場沒有真正增長（PC 市場幾乎肯定不會），並且如果它在任何三個新興市場都不成功，則與管理層所聲稱的相反，它可能仍然難以實現其公佈的（2030 年）營運指標。

事實上，無論是在代工還是產品方面，都有（固定的）成本，如研發，這些成本如果有更高的收入更容易被吸收。

在最壞的情況下，正如最近宣佈的重組所顯示的那樣，英特爾可能無法充分資助其基本開發工作（儘管英特爾聲稱裁員將不涉及這些領域），可能再次落後。

總的來說，考慮到其估值已大幅下跌，英特爾股票呈現出一個明確的轉型投資機會，這甚至不需要太多甚至沒有收入增長，而且鑑於基本技術進步（18A 預計將在 2025 年上半年開始推廣），這基本上已經降低了風險。在 18A 開始推廣後，還需要幾年時間才能完全反映在財務結果中，這代表了投資的最短時間範圍。來自 GPU、代工和機器人出租車的收入增長的潛在上升空間可能進一步增加。

如果這三個新興業務都取得成功，這種增長原則上也可能相當可觀。

強勁的盈利增長（在一定程度上被當前 80 倍的預期市盈率所抵消）與至少可觀的收入增長潛力相結合，可以帶來強勁的投資回報。

真男人應該有自己的工廠

如前所述，追求摩爾定律成本高昂，需要相當可觀的收入。有句老話說“真正的男人擁有自己的工廠”，至少從原則上講，可以想象，像英偉達這樣的公司，如果能控制堆棧這一方面（（工藝技術、封裝和製造）的話，肯定會從中受益。

鑑於英特爾目前的財務業績和股價，支付約 1500 億美元以獲得即將成爲業界最先進晶圓廠的使用權似乎是極具吸引力的可能性。考慮到英偉達的財務狀況，這也可能降低英特爾繼續充分投資其業務（主要是 CPU 和製造）的能力。

投資者要點

可以說，這兩隻股票都具有潛在的相當有利可圖的投資前景。

英偉達 是傳統且利潤豐厚的成長型股票，其主要問題是 AI 芯片市場規模將有多大。但考慮到其估值（高但）不過高以及目前的需求前景，風險似乎是可控的。

英特爾是一家力求扭虧爲盈的公司，該公司希望（再次）實現高額盈利（目前晶圓廠的營業虧損爲 66%），並有可能恢復收入增長，擁有幾項引人注目的新興業務。鑑於其目前的估值和技術進步，這項投資似乎基本沒有風險。如果收入和盈利能力（以及股價）能恢復到幾年前的水平，那麼回報可能已經相當可觀，對於股價而言，這將是 3 倍的回報，達到 60 美元。

總體而言，英偉達 將是更可靠的投資。英特爾可以說具有更強的上行潛力，因爲 英偉達 的高速增長時代正在慢慢結束。正如所言，英特爾強大的技術執行力應該會讓它走上一條相當可靠的盈利能力提升之路（儘管在收入增長方面存在更大的疑問，但鑑於目前的估值，這一要求並不高）。